双向金融开放与信贷资金配置效率

刘 瑶 潘松李江 路先锋 张 明

内容提要：中国金融开放已步入全面深化阶段，然而在开放速度、福利效应与路线图方面依然存在着较大争议。本文运用2001-2019年全球48个重要经济体的面板数据，考察了双向金融开放（资本流出端开放/资本流入端开放、国内利率市场化改革）对信贷资金配置效率的非对称影响与传导渠道，实证结果发现：第一，提高资本流出端开放程度对信贷资金配置效率起到先改善后抑制的非线性作用；第二，提高资本流入端开放程度将有效改善各经济体信贷资金配置效率；第三，利率市场化改革对信贷资金配置效率起到先改善后抑制的非线性作用；第四，信贷约束渠道与金融竞争渠道均是利率市场化改革、资本流入端开放和资本流出端开放影响信贷资金配置效率的主要途径。进一步的探索发现，国家类型与金融危机的阶段性划分对信贷资金配置效率起到异质性驱动作用。本文最重要的政策建议是中国应积极推进双向资本开放，可在加快资本流入端开放的同时对资本流出端开放保持较为审慎的态度，适当加快利率市场化改革进程，积极改善“信贷偏向”的不平等现状。

一、引言

金融开放是一国（或地区）金融由封闭状态向开放状态的动态调整过程。Bekaert等（2011）界定了金融开放更加细分的七个维度，包括资本账户开放、股票市场开放、金融业改革、国家基金发行、私有化、跨境资本自由流动和国际直接投资开放，涵盖了国内金融抑制的缓解与对外金融开放的扩大。李晓（2021）指出金融开放由“门槛式”向“制度式”转变的关键在于构建一个具有广度和深度的国内金融市场。因此，实现金融开放意味着破解国内与国外金融市场要素流动壁垒，即放松国内及区域内金融市场管制与扩大对外资本账户开放的双向过程。

随着金融开放外延的扩大，相关研究也愈加丰富。从已有成果来看，关于金融开放的讨论主要集中在下列四支文献：第一支文献着眼于金融开放与系统性金融风险的关系，发现扩大金融开放程度将导致信贷膨胀（Gozgor，2013）、银行非核心资产比例上升（Camara等，2020）、资产价格震荡（于春海和张斌，2020）、汇率波动性上升（钱晓霞和王维安，2016），进而触发系统性金融风险。第二支文献分析了金融开放与金融危机的关系，发现金融开放与国内货币危机、银行危机、债务危机等密切相关（Reinhart和Rogoff，2009）。第三支文献讨论了金融开放的福利效应，不过金融开放能否改善国家或居民的福利效应存在着巨大的争议（谭小芬和邵涵，2021；王伟等，2020）。第四支文献探讨了金融开放背景下各类金融管制政策的有效性，包括资本管制政策的有效性（李婧和刘瑶，2019）、宏观审慎政策的有效性（郭子睿和张明，2017）、宏观审慎政策的溢出与漏损（方意等，2023）等。在上述文献中，第三支文献——金融开放福利效应的探索则相对不足。

在现有研究中，金融开放福利效应的探索主要集中于资本账户开放的经济福利效应及某项开放政策、单个金融市场开放的经济影响分析上，研究方法多为开放条件下的DSGE模拟或基于企业微观数据的实证分析，并且得到了莫衷一是的结论。例如，Chang等（2015）构建了开放经济的两国模型，发现一国实施浮动汇率制度并且取消资本管制时，经济体福利水平最高；陆磊等（2017）模拟了融入中国经济特征的各种金融改革情景，发现在资本账户开放情景下的最优外汇储备规模显著低于资本管制情景下，社会福利也明显优于资本管制条件下。又如，在基于企业微观层面的实证探索中，Karolyi（2004）的研究表明，资本市场开放同时加剧了国内宏观经济波动风险；Larrain和Stumpner（2014）则发现资本账户自由化将通过资本在公司间更有效地配置这一中间渠道，提高国家层面的全要素生产率。

自1978年改革开放至今，中国金融开放进程已历经四十余年。从2013年起，中国金融开放进入“全面发展期”，在双向金融开放的诸多领域上均取得了重要进展：中国在国内利率市场化改革领域步伐显著加快，目前已基本构建了市场化的利率形成与传导机制以及较为完整的利率市场化体系。然而，中国在对外资本账户开放的速度上却明显放缓，事实上，在跨境资本流动管理方面，中国政府一直采取“宽进严出”的跨境资本流动管理策略（张明，2022），大多数不可兑换项目集中在流出端，并且设置了一定数目的额度限制。

伴随着中国金融开放进程的推动，未曾终止的是关于中国金融开放路线图的讨论。例如，2012年中国人民银行调查统计司课题组的一篇研究报告引发了中国国内是否应该加快资本账户开放的热烈讨论。其中，争论主要聚焦于三点：一是中国资本账户开放的战略机遇期何时开始，中国宏观经济、金融体系、外汇储备及金融风险状况是否已经满足开放的先决条件；二是利率市场化改革、汇率改革与资本账户开放是否应遵循着相应顺序；三是中国金融管制效率是否在持续下降。至今，这三点争端依旧在学术界与政策界广泛存在。

资金配置效率是福利效应的集中代表。对于诸多尚未实现金融完全开放的转型经济体而言，以银行部门为主导的间接融资依旧是私人部门最重要的资金来源，因此信贷资金配置效率关乎整个金融体系的运行效率。中国以间接融资为主体的金融结构同样决定着信贷资金占据市场主导。党的二十大报告指出，要“推进高水平对外开放，依托我国超大规模市场优势，以国内大循环吸引全球资源要素，增强国内国际两个市场两种资源联动效应”。这意味着，对内亟需打破要素流动的壁垒，对外亟需加快开放步伐，鼓励资金“引进来”与“走出去”，稳慎推进双向金融开放进程。因此，在双循环背景下探讨双向金融开放对信贷资金配置效率的影响具有重要意义。

在国家层面，提高信贷资金配置效率体现于优化资金在不同类型企业的分配比例上。Bolton和Huang（2018）应用公司金融理论分析国家资本结构的尝试为本文的探索提供了新视角：如果将国家比作企业，资金在不同所有制类型企业的配置比例可视为信贷资金在公司内部不同部门的可获得程度，相对而言，民企获得资金比例的相对提升将改善金融体系效率，优化信贷资金配置效率，这为本文讨论的宏观问题提供了微观视角。

为深入量化双向金融开放的福利效应，本文通过构建理论模型，探索了双向金融开放对信贷资金配置效率的驱动作用，随后运用2001-2019年全球48个经济体的面板数据，考察了双向金融开放（资本流出端开放、资本流入端开放、利率市场化改革）对信贷资金配置效率的非对称影响与传导渠道。

本文可能的边际贡献在于：第一，丰富了金融开放福利效应的定量研究，从全球视角出发，全面刻画双向金融开放对信贷资金配置效率的影响，为中国金融开放的时机与路线图提供新证据；第二，从宏观层面上对信贷资金配置效率指标进行刻画与构建；第三，提出双向金融开放通过信贷约束渠道与金融竞争渠道交互传导的作用机制。

本文剩余部分的结构安排如下：第二部分构建影响信贷资金配置效率的理论模型，并提出研究假说；第三部分介绍计量模型构建与数据来源；第四部分分析主要实证结果；第五部分开展异质性分析；第六部分进行信贷约束渠道与金融竞争渠道的机制检验；第七部分为稳健性检验；本文最后部分为结论与政策建议。

二、理论模型与研究假说

假设一：提高资本流出端开放程度对信贷资金配置效率呈现非线性作用，随着资本流出端开放程度提高，信贷资金配置效率可能呈现先降低后改善的趋势。

假设二：提高资本流入端开放程度总体上将改善信贷资金配置效率。

假设三：加快利率市场化改革将对信贷资金配置效率呈现非线性作用。随着利率市场化程度提高，信贷资金配置效率可能出现先改善后降低的趋势。

三、计量模型构建与数据来源

四、主要实证结果分析

五、异质性分析

六、机制检验

七、稳健性检验

八、结论与政策建议

中国金融开放已步入全面深化阶段，然而在开放速度、福利效应与路线图上依然存在着较大争议。本文讨论了双向金融开放（对外资本流出端开放/资本流入端开放、国内利率市场化改革）对信贷资金配置效率的驱动影响，通过2001-2019年全球48个经济体的面板数据进行实证检验，结果发现：

第一，提高资本流出端开放程度对信贷资金配置效率起到先促进后抑制的非线性作用；

第二，提高资本流入端开放程度将有效改善各经济体信贷资金配置效率；

第三，利率市场化改革对信贷资金配置效率起到先改善后抑制的非线性作用；

第四，信贷约束渠道与金融竞争渠道均是资本流入端开放、资本流出端开放与利率市场化改革影响信贷资金配置效率的主要途径。

进一步的探索发现，国家类型与金融危机的阶段性划分对信贷资金配置效率起到异质性驱动作用。总体而言，本文为双向金融开放的福利效应提供了国别层面的新经验证据。

本文的研究对于中国深化金融开放具有重要的政策涵义：

一是应积极推进双向资本开放，鉴于资本流入端开放对信贷资金配置效率呈现单调的驱动作用且更为直接，可在加快资本流入端开放的同时对资本流出端开放保持较为审慎的态度；

二是可适当加快利率市场化改革进程，积极改善“信贷偏向”的不平等现状；

三是应积极拓宽企业融资渠道，打破资金在境内外、区域间的流通壁垒，缓解企业部门面临的融资约束。